国贸三期B竣工使用,整体运营好于预期。2017年4月20日国贸三期B阶段项目全部竣工,B写字楼部分于2017年4月开业,商业裙楼部分已于2016年10月投入使用,新国贸饭店已于2017年5月开业。我们年初预计公司三期B写字楼、商场的平均出租率在60%~65%,实际2017年9月写字楼和商城的当月平均出租率已分别达到98.0%和82.3%。按照当前招商进度,预计写字楼和商城在2018年上半年可达到满租状态。企业真实运营好于我们此前预期。 旧楼焕新颜,改造带来新契机。公司目前在推进国贸中心东楼改造及交通一体化工程,总建筑面积约为6.5万平米,其中归属于上市公司的建筑面积3.8万平米,该项目完工后将作为商场出租,目前尚在办理相关土地出让手续阶段,我们预计2018年投入使用。此外,公司于2018年4月开始国贸公寓改造,预计于2019年9月全部完工,预计总投资额约6.1亿元,投资回收期约6.5年,投资回报率(营业前10年年均净利润/投资总额)约为9.3%。
   
营收稳健增长,业绩预期提升。2017年前三季度实现营业总收入19.92亿元,较上年同期增加15.59%;实现归属于上市公司股东的净利润为4.77亿元,较上年同期减少13.05%。营业收入增加而净利润减少主要是国贸三期B阶段项目投入使用初期,成本费用相对较高,而营业收入逐步增长,其次由于房产税计缴政策调整和公司新的物业项目投入使用,公司缴纳的房产税较上年同期有所增加。
   
资产规模迅速扩张,负债结构相对稳定。截至三季度末,公司总资产规模116.26亿元,较上年同期增长7.89%;净资产规模63.12亿元,较上年同期增长5.21%。公司的毛利率为52.69%,较上年同期减少0.94个百分点;净利率为23.97%,较上年同期减少7.88个百分点。资产负债率为45.71%,较去年同期增加1.38个百分点;净负债率为36.74%,较去年同期减少5.34个百分点。
   
投资建议:维持“买入”评级。我们预计2020年公司自由现金流为17.98亿元,考虑偿还长期借款的影响因素,调整后的自由现金流为14.57亿元。我们假设WACC为7.82%,自由现金流法计算的中值约为302亿元。按照最新股本计算下对应股价为29.99元。公司2017年11月15日收盘于17.27元,对应2017、2018年PE分别为22.66倍、20.32倍,市场可比商业地产公司2017年PE均值为33倍。考虑到临近年末估值切换,而且公司属于纯商业类质地更接近皇庭国际,给予2018年36XPE,对应目标价为30.60元。我们取两种估值方法下较低值,目标价为30元,维持“买入”评级。风险提示:北京商业地产市场租金下滑。